观察最近的美债收益率的上升，以及通胀指数国债（TIPS）收益率利差的显著回落，显然这次美债收益率回升来自于经济增长动能增强的强烈预期（实际利率上升），而非通胀。

　　接下来，我们需要在“核心（美国）—夹心层（日本和欧洲）—外围（新兴市场包括资源型经济体）”结构框架下来理解未来的全球资本流动。

　　假如10年期美公债收益率进一步到3%，它将比欧债高150个基点（德国10年期公债收益率只有1.4%），比日债高200个基点（日本10年期公债收益率只有0.8%），而新兴市场经济由于自身的结构性缺陷，自2011年以来就呈现衰退趋势，最近开始加速下行，其长期利率的中枢趋势向下，将显著地低于过去20年的黄金时段，原有的全球货币收益结构的平衡将会被彻底打破。

　　如果美债收益率持续上升，会触动美元套息平仓，欧债、日债以及全球资产估值的高地如东亚和澳洲经济体，都可能面临越来越大的压力。

　　最近的资金面紧张状态，虽然直接原因是央行不及时释放流动性对冲准备金上缴、外汇头寸管理以及理财到期等诸多紧张因素，但本质上也反映了中国信用市场流动性错配已经极为严重，存在硬着陆的脆弱性。

　　最近两年，影子银行信用膨胀，一些机构发展以短期同业资金匹配长期限资产的盈利模式。在经济上行期，只要企业现金流还能维持短期负债的利息支出，风险因此被掩盖下来；但一旦经济下行，长期资产的现金流转差不能够覆盖短期负债成本，风险就开始显现。

　　接下来只有两种选择：一是举新债还本息，如果这时候央行不放流动性，利息就会快速飙升，错配的亏损越来越大，这就是我们讲的债务融资的庞氏特征，高利息不可能持续太久。因为经济会加速下行，资产价格也可能崩溃；二是折价转卖资产，资产价格如果因此而快速下行，必然是经济硬着陆的发生。

　　可以说，中国某种程度已经开始出现明斯基时刻的“庞氏”特征。比方说，宏观层面：经济增速（名义）开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息；微观层面：很多企业的投入资本利润率不能覆盖利息率，要靠举新债偿付利息、交税。

　　今年总需求衰退这么厉害，但利息还上升，哪里来的货币需求？典型只能是债务存续产生的需求。

　　宏观层最近对影子银行一系列治理整顿，节制部分机构因杠杆扩大而导致的期限错配、货币错配的局面，也是迫不得已。

　　如果仅是抑制增量，那货币就不可能收得太紧，高利息不可能拖太久，因为存量还得靠庞氏续着，这样争取以时间换空间；如果敢动存量，意味着违约和坏账就允许出现，提前着陆，经济将向死求生，但长期看应该是好的。

　　结果会怎样？不知道。也许最终结果还是交由美债来决定。

　　全球央行上演“美债大逃亡”

　　由于担心美联储结束量化宽松，各路资金纷纷撤离美债市场，全球央行争相拋售美债。

　　据证券时报7月4日报道，数据显示，上周外国官方机构持有的美国国债减少324亿美元至2.93万亿美元，远远超过2007年8月的240亿美元减持记录。与此同时，私人投资者也在减少固定收益资产的持有量。美国新兴市场投资基金研究公司公布的数据显示，截至6月26日的一周内，全球债券基金的赎回量达到233亿美元，其中美债基金的赎回最多，达到106亿美元，新兴市场债券基金的赎回量也达到创纪录的56亿美元。