阿里赴美上市已成定局，“双马”之争近期更充斥媒体。然而，说到“阿里概念”，不得不提两大外资股东美国雅虎和日本软银。

马云的故事

雅虎跟马云的恩恩怨怨，渊源已久，这里先重温一些与阿里上市有关的重要事件，然后看看多宗号称世纪交易的科网IPO，上市前后投资者的际遇。

雅虎跟马云“结下梁子”，源于2011 年马云据说未获董事会授权把阿里旗下支付宝股权转移至一家由其个人全资拥有的公司。事件引起其时分别持股43％和30％的两大外资股东雅虎和软银极度不满，且暴露了内地企业境外上市普遍采用的“可变权益实体”（VIE）架构的法律风险（阿里巴巴B2B 业务于2007年11月6日至2012年6月8日曾在香港上市，私有化后除牌）。在VIE 架构下，营运公司的法律拥有权不在外商投资企业或海外上市公司手上，而是由运营公司的原股东拥有。

基于此，境外上市集团在进行业务重组时，外资股东权益便可能得不到充分保障，有遭内地伙伴“架空”之虞。在支付宝股权转移上，马云有否蓄意绕过雅虎和软银，双方各执一词，反正事件最终以和解收场，谁错谁对，今天已没有多少人深究。不过，事件触及VIE 中外股东“暧昧关系”的痛处，在监管当局既不取缔又不明确支持这种架构下，VIE 中外股东一旦发生争执，单靠内地的司法制度，外资随时面对游戏规则改变的风险。

事件本该告一段落，但也许雅虎跟阿里“缘份未尽”，翌年马云以内地政府不满外资持股水平过高为理由，要求雅虎减持一半股权，让集团回购雅虎手上二成权益，并同意于阿里最终上市时进一步减持。雅虎在2012年9月完成售股，套现76亿美元，跟2005年以10亿美元购入阿里四成股权的作价相比，七年翻了多少番，一算就知。

必须一提的是，马云要求雅虎减持，理由是内地政府对外资持有敏感和战略性产业比重太高心生疑虑，但放眼整个互联网板块，腾讯不也经营通讯平台、网上支付等“敏感性”业务吗？腾讯大股东不也是老外、持股多达35％的南非企业Naspers？外资持股量高甚至控制过半权益的境外上市内地网商，难道还少？马云促请雅虎减持的原因倘若成立，其他处境相似的内地互联网企业，岂能独善其身，不采取相应行动？马云向雅虎表达的中国当局意向，是否真有其事值得商榷。

然而，不管出于自愿与否，雅虎2012年以76亿美元回售二成股权予阿里巴巴，把阿里接近400亿美元的市值“具体化”；自此以后，围绕阿里估值的揣测不绝于耳，年半以来一再攀升。今年1月，即雅虎售股后十六个月，传媒报道一家大型投资机构入股阿里，作价反映集团市值高达1250 亿美元，三倍于雅虎出售二成股权时的400亿美元水平。

软银雅虎股价同涨

说来巧合，雅虎虽早在2005 年便入股阿里，但自身股价一直毫无表现，直至2012年9月完成出售二成阿里权益后，股价才一口气升足年半。师父说，相关性不一定具因果意义，但雅虎今天约390亿美元的市值，公司仍然持有的24％阿里股权贡献有多大，投资者理应心里有数。

大家对雅虎的“阿里溢价”若仍有疑问，不妨参考阿里另一主要外资股东软银（最新持股水平37％）的股价表现。阿里市值于2012年获“释放”后，软银跟雅虎一起升，像卫星定向仪般追踪不断攀升的阿里“场外”估值。一者如此或属巧合，两者皆然却未免太巧了吧？

阿里巴巴上市前，要从其一再上升的“身价”中得益，曲线押注雅虎和软银，不失为最具效益之法。可是，“影子股”最重要是时点选择，阿里上市后，看好内地电子商贸市场和阿里前景的投资者，大可直接买入该股，不必透过其二大外资股东间接下注。2012 年售股时，雅虎同意待阿里上市减持余下24％权益的一半，到其时，雅虎吸引力恐怕将进一步减弱。

影子股在“真身”现形后沉沦，最佳例子乃专门投资未上市互联网企业的GSV Capital。该公司本身并非创投基金（VC），但押注获著名VC 鼎力支持的科网私企。GSV 2012 年在美股挂牌，性质属于上市投资基金。

GSV 十大持股占资产净值逾六成，其中Twitter 和Facebook 一头一尾，分列第1 和第10。Facebook 2012 年春、Twitter 2013 年底公开招股之前，GSV 股价皆曾爆升，但两大社交网上市后，GSV 股价马上大跌，买入该股的投资者必须眼明手快，准确掌握出入市时机。成也阿里败也阿里，谁将成为另一只GSV？