1、三次举牌，撬动现金240亿元

　　截至8月26日，宝能系已连续三次举牌。从宝能系举牌的7月初到8月底，万科市值在1600亿(现在是1460亿元，影响并不大，之前买入时基本都是1600亿元。)左右浮动。这意味着，每购进万科5%的股份，需用资80亿元，宝能系累计举牌三次，动用资金约240亿元。

　　目前，宝能系累计持股15.04%，取代央企华润成为万科第一大股东，打破了万科近15年的股权平衡。

　　这里需要说一说所谓“宝能系”的背景。

　　代表宝能系举牌的，有两个账号：前海人寿、钜盛华。

　　宝能系的实际控制人是潮汕籍老板姚振华，他通过宝能投资(深圳市宝能投资集团有限公司)持有钜盛华99%的股份，再通过钜盛华持股前海人寿20%的股份。

　　宝能系旗下有6大板块--综合物业开发、现代物流、商业运营、金融业、文化旅游业、民生产业，其中最广为人知的是地产和金融。前海人寿是宝能系在金融板块的重要桩脚，钜盛华是姚振华在资本市场操作时的“常用马甲”。

　　2、加杠杆，实际耗资约130亿元

　　即便宝能系身缠万贯，在短短两个月时间内凑足240亿元巨资，也并非易事，更何况它还在资本市场多线作战，同时买进南玻、华侨城等。

　　加杠杆是关键。在运用融资融券、收益互换等工具后，实际现金支出可能只有130多亿元。

　　也许你要问，这笔账是怎么算的？以下是计算全过程：

　　7月11日，第一次举牌，前海人寿集中竞价买入万科5%的股份。若以当时披露的中间价14.375元/股粗略估算，动用资金约80亿元。(成交均价13.28~15.47元/股，成交股数552,716,065.)

　　7月25日，第二次举牌，前海人寿集中竞价买入万科0.93%的股份，若以当时披露的中间价14.375元/股粗略估算，动用资金约15亿元。

　　钜盛华集中竞价交易买入万科0.26%的股份。另外，钜盛华还以收益互换的形式持有3.81%的股份。若以当时披露的中间价14.635元/股计，直接买入耗资约4亿元，收益互换部分杠杆以1:4计，收益互换部分耗资12亿元。

　　(前海人寿买入成本13.28~15.47元/股，钜盛华买入成本13.28-15.99元/股。前海人寿买入102,945,738股，占比0.93%。钜盛华买入28,040,510股，占比0.26%；以收益互换持有421,574,550股，占比3.81%。)

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　　8月26日，第三次举牌，前海人寿竞价交易买入万科0.73%股份，钜盛华通过杠杆工具买入4.31%。若以8月26日13.25的收盘价计算，前海人寿直接耗资约10.6亿元，钜盛华融资融券部分耗资0.6亿元，收益互换部分耗资12亿元。

　　(公告没有披露买入成本。前海人寿竞价交易买入万科0.73%的股份，钜盛华通过融资融券的方式买入0.08%的股份，以收益互换的形式持有4.23%的股份。)

　　此处简单介绍一下宝能系所使用的杠杆工具。

　　一是收益互换，类似于此前热炒的配资业务。

　　某券商人士介绍，在使用收益互换工具时，机构只能使用现金来撬动杠杆，目前行业内很少使用股权、资产等。这意味着，宝能系目前动用的很可能仍是真金白银，手中的股权、房产等并未派上用场。

　　能撬动多大的杠杆，主要由标的物和市场情况决定，一般为1:3.(以万科为例，标的较好，杠杆可以适当加大，上述计算成本时，假设是1:4.)

　　使用时，券商会做一定对冲来平衡风险，双方约定时限，期满，券商收取固定收益，一般是8%左右的利息，机构收取浮动收益，即价差。后两次举牌，宝能系均动用了收益互换工具，公告称，“在收益互换合约中，钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归钜盛华所有，钜盛华按期支付利息，合同到期后，钜盛华回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。”

　　二是融资融券，利息一般为8%，配资比例是1:1.

　　3、资金来源，宝能系“叩门”成本不低

　　从上述计算我们可清楚看到，前海人寿持股比例为6.66%，现金支出约105.6亿元；钜盛华持股比例8.38%，现金支出约28.6亿元。

　　前海人寿的资金大部分来自于海利年年、聚富产品两款万能险。万科公布的8月21日股东名录显示，前海人寿通过上述两款保险产品持股4.75%。另外，自有资金持股1.38%，0.53%股份的资金来源暂时不明。

　　前海人寿的“子弹”虽然多来自险资，但成本并不低。最近两月前海人寿披露的产品利率在5%~6%左右，除此之外，还需算上推广、管理等费用。

　　钜盛华的部分资金或来源于股票套现以及股权质押。去年，该公司在宝诚股份上套现约3亿元。今年7月，该公司又将公司股权分别质押给华润(深圳)有限公司、江苏银行深圳分行。

　　综上所述，从上述资金来源不难发现，宝能系的资金成本不低，并非传统意义上的险资增持，所以它进入万科的所需要面对的问题，与生命人寿控股金地时有很大不同。

　　加之高风险、高利息的杠杆，以及收益互换的时间限制，宝能系能否长期持有，值得观察。

　　可是，宝能系此前的资本运作一向彪悍，比如抢夺深振业控股权时，将已买入股份全部质押继续增持。所以，我们认为，在姚振华还没有祭出“大招”之前，很难说他会不会继续买买买。

　　4、不动产，险资投资新兴趣

　　在业内看来，宝能系三次凶猛举牌万科，可谓孤注一掷。根据上述计算，前海人寿耗资近100多亿元。其中，约75亿是保险产品的资金，约22亿是自有资金，另有8亿资金来源暂不明。

　　土豪级别的保险公司到底多有钱？公开数据显示，保险行业去年全年保费收入突破2万亿元，行业总资产已突破10万亿元。截至2014年末，保险资金运用余额高达9.3万亿元。

　　前海人寿2014年年报透露，报告期内，该公司总资产560亿元，其中涉及货币资金约43.8亿元，投资性房地产约25.5亿元，可供出售金融资产约115.2亿元，按公允价值计量金融资产、持有至到期投资与长期股权投资三者总额近百亿元。

　　上述年报还提及，前海人寿截至去年底时旗下作为最大一笔负债项的“保户储金及投资款”约315.7亿元，负债总额约501亿元。

　　即使举牌生猛如前海人寿，但依上述众指标而论，前海人寿彼时资产负债率也已接近89.5%。

　　去年5月，中国保监会开始实施新的《保险资金运用管理暂行办法》，结合此前的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，险企在房地产领域的投资得以松绑，理论上，保险资金投资不动产的比例提高至30%。

　　《每日经济新闻》记者注意到，保监会所说的险资投资不动产，主要是指保险资金投资于土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。上述办法强调说，保险集团(控股)公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资。

　　也就是说，险资如果要控股一家企业，其资金来源中不得使用各项准备金，但并未提及使用其他资金。

　　上述通知也规定，保险公司投资权益类资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。

　　来看看前海人寿。截至今年7月份，前海人寿披露信息，今年4月份其通过竞价交易系统购买中炬高新7250.5万股，占中炬高新总股本的9.1%，持有中国南玻集团股份有限公司A股约2.49亿股，占南玻集团总股本的12.01%。

　　此外，前海人寿参与了华侨城今年4月份的定增，该定增方案获批后将持股华侨城6.89%，拟参与南玻集团7月份定增1.12亿股，占南玻集团定增后总股本的4.99%。

　　具体落实到前海人寿，按照上述通知规定，经计算可知，其可供投资的权益类资产账面余额不得高于168亿元，且重大股权投资账面余额应不超过大约59亿元。

　　这对前海人寿下一步举牌万科限制不小。增持至30%将是一个敏感点，按万科当前股价测算，继续增持5%需约65亿，10%需要约130亿，15%则近200亿。这对于已配资百亿增持万科的宝能系来说，压力山大。

　　总之，如果宝能系想要借第一大股东的身份控制万科，那么资金成本、杠杆时间以及账面资金，都将给它的目标带来阻碍。

　　万科大股东二十年来首易主 潮州鲨鱼浮出水面

　　万科于8月26日晚间发布公告称，前海人寿及一致行动人再度增持了万科5.04%股份。7月份以来，前海人寿及一致行动人来举牌10%，万科股权争夺战开始浮出水面。这次增持之后，它持有万科总股份达15.04%，已超过华润(华润占股15%)成为万科第一大股东。自从1995年华润成为万科第一大股东之后，时隔20年，万科大股东第一次易主。

　　“今年以来万科高层主要精力就是在跟潮州人斗。”一位接近万科的深圳地产人士透露。但这没有阻拦“门口的野蛮人”的步伐。

　　8月下旬的股价暴跌，给野蛮人们提供了绝佳的狩猎时机。万科A于8月26日晚间发布公告称，前海人寿及一致行动人再度增持了万科5.04%股份。7月份以来，前海人寿及一致行动人来举牌10%，万科股权争夺战开始浮出水面。这次增持之后，它持有万科总股份达15.04%，已超过华润(华润占股15%)成为万科第一大股东。自从1995年华润成为万科第一大股东之后，时隔20年，万科大股东第一次易主。

　　富得流油、但股权高度分散的万科，一直是野蛮人伺机攻击的目标。2014年初，万科总裁郁亮在一次会议上第一次指出“野蛮人正在成群结队地来敲门”。18个月过去，他的话变成了现实。

　　“华润当然是最好的大股东，但是长期看万科的大股东不可能永远都是华润。我们有开放的心态。”万科董秘谭华杰说。

　　吃下万科这块肥肉的前海人寿备受关注。这是一家成立只有3年的公司，和万科、华润根本不在一个量级。但它却出手凌厉，挥舞着200亿现金在二级市场吃进万科股票。这200亿的现金并不是生命人寿老板姚振华自己口袋里的钱，部分是生命人寿卖出的万能险，融资成本高达10%。在收购万科的资金中，它通过配资的方式使用了高达5倍的资金杠杆。虽然风险巨大，姚振华操控的这笔交易依然非常精明：如果华润增持，那么万科股价必涨，他可以炒股赚钱；如果华润不增持，那么他就成为万科的第一大股东。

　　事到如今，没有人看到过姚振华照片，他从来没有接受过记者的采访。如此大胆、凶狠而又精明的手法，低调的做派，很符合潮州商人的一贯风格。姚振华不是这轮股市波动中唯一的鲨鱼，伺机对猎物痛下狠手。2014年对金地频频举牌、并且成为其第一大股东的生命人寿，其控制人方力也是潮州人。

　　“前海人寿举牌万科、生命人寿举牌金地，两个老板的操作手法都是一样的。他们自己都做地产，然后用保险公司去收购比自己大的地产公司。”潮商秘书长黄坚泰说，左手地产、右手资本是很多潮州商人的玩法。姚振华控制宝能系旗下有宝能地产，在地产行业毫无影响，不久前深圳业界还传出资金链紧张的消息。

　　地产和资本都是潮州人最擅长的行业，1990年代香港全盛时期，港股一半以上的市值由潮州人掌控，80%的房地产大亨都是潮州人。不止于此，潮商是华人世界最有实力、最神秘的商帮，全球各地华人首富，大部分都是潮州人。李嘉诚、马化腾、黄光裕等都是潮州人。

　　“在价格不透明的行业，比如黄金珠宝、地产、军火、毒品等行业，是潮汕人拿手的。”潮商文化研究专家张更义说，“他们敢赌，有极为纯粹、独到的商业眼光”。大部分时候，他们都想鲨鱼一样沉在水底，只有露出牙齿才知道他们的实力。2008年底，中国的股市已经接近底部，同是潮商、茂业百货董事局主席黄茂如出手凌厉，在二级市场大批量同时吃进3家上市公司股权，并最终获得一家上市公司的控股权。每逢股市起伏，潮商中的鲨鱼就中不断浮出水面。

　　作为中国最优秀的公司之一，万科此番命运改变扣人心弦。万科是一家有理想气质的公司，它的规范治理堪称中国公司治理的标杆。而一家鲨鱼气质的股东硬生生挤进来，会不会改变万科的基因，会不会与万科管理团队在价值观上发生冲突，都是值得关注的事情。(来源：中国企业家)

　　前海人寿三度举牌万科成大股东 伴生“恶意收购”猜疑

　　据悉，万科管理层已经做好了最坏的打算，并做好了反击的准备

　　时至今日，“门口的野蛮人”已经成为不怀好意收购者的代名词。而作为多年的行业龙头，家大业大的万科这次遭遇的“野蛮人”颇为强悍，短短2个月内便三次“敲门”。

　　在沉寂了一个月后，前海人寿第三次举牌万科，并如愿取代华润成为万科的第一大股东。虽然万科管理层此前表示，欢迎任何投资者，并假设所有投资者都是善意的。但据不愿具名的业内人士向《证券日报》记者透露，“万科管理层已经做好了最坏的打算，即前海人寿是恶意收购方，并已经做好了反击的准备”。显然，双方对于万科控制权的大战已经不可避免，而在前海人寿以及一致行动人发动的“闪电战”后，市场也期待着万科和华润会如何打出反击的第一张牌。

　　杠杆购股

　　8月27日，万科发布公告称，截至2015年8 月26日，前海人寿买入公司A股80203781 股，占公司现在总股本的0.73%。同时，钜盛华通过融资融券的方式买入公司A股9316800 股，占公司现在总股本的0.08%；以收益互换的形式持有467138612股公司A股股票收益权，占公司现在总股本的4.23%。前海人寿及其一致行动人钜盛华合计买入公司5.04%的股份。

　　而这也意味着，宝能系目前已经持有万科15.04%的股份，超过华润14.89%的持股比例，成为万科的第一大股东。此前2次增持，宝能系旗下的前海人寿和钜盛华合计动用的资金已经高达160亿元，算上本次增持5.04%花费的资金，宝能系在万科身上的花费已经超过200亿元。

　　值得注意的是，宝能系此次买入的5.67亿股万科股票中，4.67亿股通过收益互换的方式持有。所谓股票收益互换，指是券商提供融资支持，宝能系先转一笔钱进股票账户，然后券商按比例提供配资，用来买入万科股票。据悉，对于资质优秀的客户，股票收益互换的潜在杠杆率可以达到近5倍。而在银河证券、华泰证券等帮助下，宝能系通过收益互换的方式持有万科8.89亿股，占比超过8%。

　　有分析师在接受《证券日报》记者采访时称，“在宝能系逾200亿元的收购资金中，自己的钱并不多，钜盛华大部分用的是券商的钱，而前海人寿的资金则来源于万能险的收入，但其万能险的资金成本接近10%，所以对于宝能系来说，不利的因素主要来自于资金的压力，尤其是在近期股价不断下滑的背景下，宝能系投入万科的资金目前已经出现浮亏，由于存在杠杆，因此亏损的比例其实已经不小了”。

　　市场人士则指出，宝能系既然敢瞄上万科，且背负着这么大的资金成本压力，其必定是谋划许久，准备非常充足。如果说前两次增持还可以把其视为财务投资人，那么这次增持后，其对万科的图谋已经非常明显。相对于万科的市值，200多亿元便可以成为万科的大股东，显然非常划算，并且万科的净负债率、市净率在行业里属于非常低的，大笔投资万科肯定不会是亏本的买卖。

　　投票权成武器

　　实际上，宝能系的小算盘打的也相当精明。虽然目前因为整体市场的原因，其在万科身上的投资出现浮亏，但如果华润或万科事业合伙人想要拿回第一大股东的位置，势必也要对万科进行增持，再加上万科近期的百亿元回购计划，万科的股价势必出现反弹。而如果华润没有动作，那么宝能系将坐稳万科第一大股东的位置，也有利于其下一步计划的开展。

　　“从目前的情况看，即便宝能系再增持，短期内肯定无法控制董事会，能挤进董事会就算不错了，毕竟华润、万科合伙人、刘元生合计持有万科的股权超过20%，因此其意图更多的可能是利用手中的投票权，对万科的相关决议造成影响，以达到对自己有利的目的。”有人士这样对《证券日报》记者表示。

　　按照公司法规定，单独或合计持有公司10%以上股份的股东，可以向公司申请召开临时股东大会，宝能系显然符合这个要求。

　　“不排除宝能系和万科提条件，比如要求万科和宝能地产合作，借助万科的品牌、土地储备、开发能力直接为宝能系带来利润。如果管理层不答应，宝能系便可以利用手里的投票权否决管理层提出的方案，或者申请召开临时股东大会递上各种‘折子’。”上述不愿具名的业内人士称，“但这显然也会损害万科其他股东的利益，尤其是对于中小股东来说。”

　　而万科在回应宝能系的第三次举牌时也称，“万科是一家公众公司，万科股票属于公开交易品种，对万科股票的操作，由投资者自行判断和决定。公司管理团队将一如既往地为全体股东服务，努力为全体投资者创造更多价值。管理团队将竭尽全力保护所有投资者的利益，尤其是中小投资者的利益”。

　　显然，万科的管理层也意识到在这场控制权争夺中，中小股东态度的重要性。另一方面，有知情人士透露，华润已经表态肯定会将坚决站在管理层这一边。

　　双方沟通有限

　　“并购本质上只是资本市场资源的重新配置，无所谓善恶。但并购方是善意还是恶意，决定了收购对公司、对股东是否有利。所谓善意收购，是指那些愿意帮助企业发展的收购者，他们往往关注公司的长期发展，会通过合适的股权激励手段完善公司的治理结构，并结合自身的行业资源和经验，为公司提升经营效率、扩大业务领域，改善企业的财务回报。一般来说，基于善意的收购会事先和董事会或者管理层沟通。包括KKR和黑石在内的大型私募基金进行企业收购，首先做的就是取得董事会或管理层的支持。” 一位资深市场专家对《证券日报》记者表示，“相反，恶意收购方的特点是关注短期财务回报，甚至会在获得投资者关注股价抬升后就退出，收购方通过持有一定股份施压管理层，其收购通常会伴随着资产剥离、管理层改组、裁员、工厂关闭等，这类收购者在国外通常被称为激进投资者。恶意收购一般通过短线市场炒作、掏空目标公司、不正当的关联交易来获益”。

　　而从目前的情况看，前海人寿显然谈不上取得万科董事会或管理层的支持。据悉，目前双发的沟通还十分有限，万科方面也并不清楚前海人寿的最终意图。

　　“如果说恶意收购者只是追逐短期利益，类似于KKR的私募机构则是通过资本重组、管理激励等方式，提升企业价值，最终实现退出。那么，在这两类并购者之外，事实上还存在着一类真正和企业共同成长的长期投资者。在这方面，华润确实是一个最典型的代表。”上述专家指出。

　　万科自己对于华润这个20年的大股东，也是颇为肯定。“华润作为大股东，同时又具有央企背景，但华润并没有因此将自身的权利凌驾于其它股东之上，在股改等重大事件中，能够做到兼顾中小投资者利益。并利用自身资源，支持上市公司发展，通过协同效应实现双赢”。有万科人士这样表示，“实际上，万科这些年能保持稳定且发展的不错，华润的功劳不小，我们自然也希望华润保持大股东地位，继续为公司的发展出力”